为何私募股权的业绩提成具有经济合理性

对冲基金、风险投资公司以及其他另类投资管理机构通常会采用“2/20”结构来计算收费。在这种模式下，客户需支付相当于资产规模2%的管理费用，外加利润的20%作为业绩报酬。

尽管并非所有私募股权基金经理都严格遵循这一收费公式，但这种基于业绩的收费模式已存在了数十年之久。近来，随着越来越多的散户投资者涉足私募股权领域，这种收费模式因其费用过高而饱受诟病。

然而，斯坦福商学院金融学教授Jonathan Berk和Peter DeMarzo构建的一项新理论模型显示，这种收费模式不仅对私募股权基金经理而言是最优选择，对于那些寻求通过另类投资获取更高回报的投资者来说，同样也是最优选择。

他们提出的“委托资本管理统一理论”还解释了为何共同基金所采用的简单收费模式在私募市场中行不通。共同基金通常仅基于其管理资产总额收取一笔通常低于1%的固定费用。即便基金经理创造了超额收益，也无法从中获得利润分成。

“如果你想赚取正向的超额收益，就必须下功夫去深入考察基金管理人。但能做到这一点的投资者寥寥无几。”
– Jonathan Berk

归根结底，原因在于私募股权基金与共同基金之间存在两个根本性的差异：流动性和信息透明度。关于公开交易的股票和债券的信息很容易获取，如果投资者发现了表现更好的投资标的，便可以迅速抛售其现有资产。“如果你是共同基金投资者，随时都可以撤回资金，并利用公开信息来评估业绩表现。” Berk说道，“但在另类投资领域，你没有这种选择。你的资金一旦投入就是被锁定的。”

另类投资的底层资产往往缺乏流动性且信息不透明，投资者也很难准确评估负责管理这些资产的基金经理究竟具备怎样的专业能力。这无疑为潜在投资者设置了一道准入壁垒。那些愿意投入更多时间和金钱去搜集信息的投资者，往往在挑选基金管理人方面表现得更为出色。而这种信息优势，最终也会体现在其高于市场平均水平的投资回报之中。“如果你想赚取正向的超额收益，就必须下功夫去深入考察基金管理人。” Berk表示，“但能做到这一点的投资者寥寥无几。” 事实证明，即使在扣除了业绩报酬之后，那些掌握充分信息的投资者所获得的净收益，依然要高于那些未进行充分尽职调查的投资者。

没有免费的午餐

这引出了该研究关于基金规模方面最违反直觉的发现之一。私募股权基金经理往往会限制其接受的资金规模，即便当时市场对其服务的需求十分强劲。既然投资者们排着队想要注资，他们为何还要将这些钱拒之门外呢？

Berk和DeMarzo发现，若不设定基金规模上限，在少数投资者率先识别出最优秀的基金经理时，其他投资者只需照搬其策略即可获利，这无疑会扼杀投资者进行研究的动力。设定基金规模上限正是为了杜绝这种“搭便车”现象，确保那些肯下苦功进行研究的投资者能够获取超额收益，并保证其资金能得到最有效的运用。这被视为一种“最优”结果。

业绩报酬机制在此也发挥着辅助作用，确保基金经理只有在基金表现优异时才能获得更高收益。业绩报酬机制与基金规模上限机制相辅相成，共同构成了Berk和DeMarzo所指出的维持整个体系正常运转所必需的契约机制。

二人的研究论文构建了一个关于私募市场的理论模型，成功解释了另类投资领域中长期存在的数个“谜题”。其中之一是为何某些另类投资领域投资者的表现能够持续优于他人。这一现象在大学捐赠基金群体中尤为显著，它们屡屡斩获超额收益。Berk和DeMarzo认为，其根本原因在于这些投资者掌握了更优质的信息，并具备识别优秀基金经理的独到眼光与能力。

该模型还解释了为何另类投资领域投资者在向基金经理支付费用时，所适用的费率条款各不相同。若所有投资者均适用完全相同的条款，那么他们最终获得的投资回报也将如出一辙。这将导致“搭便车”现象，即缺乏信息的参与者无需付费即可从他人的研究成果中获利。必须实行差异化的条款，才能持续激励那些率先投入精力搜集信息的投资者。而那些未承担此类成本的投资者，则必须接受相对不那么优厚的投资条款。

Berk和DeMarzo强调，那些信息灵通的投资者所获取的超额回报并不是“天上掉下来的馅饼”，而是对其前期研究投入成本以及识别顶尖基金经理能力的合理补偿。在将这些成本因素纳入考量之后，投资者最终能否实现净收益的增长将完全取决于其自身研究工作的效率高低。只有在研究方面具备竞争优势的投资者，才能从中获得收益。

最后，Berk和DeMarzo明确指出，流动性才是构建私募市场结构的核心要素。它深刻地影响并重塑了私募市场的方方面面，从费用标准与基金规模的设定，直至最终谁能斩获最高投资回报的利益分配格局。由此形成的市场呈现出投资者回报各异、费用不统一以及准入门槛受限等特征。Berk和DeMarzo认为，这些特征非但没有预示市场低效，反而是该体系按既定设计正常运作的体现，尽管在某些人看来，“2/20”的费用标准或许显得过于高昂。