缩减美联储资产负债表：说起来容易做起来难
在今年4月份的参议院提名确认听证会上，美联储主席Kevin Warsh重申了他缩减美联储资产持有规模的意愿。他说：“我们需要一个规模更小的央行资产负债表，这一过程应当缓慢且审慎地进行。”
然而，要缩减美联储高达6.7万亿美元的资产负债表，即便采取缓慢审慎的方式，也绝非易事。斯坦福商学院金融学名誉教授Darrell Duffie在近期发布于布鲁金斯学会的一篇论文中，详细阐述了美联储可采取的几种方案。Duffie表示：“我并不是说美联储现在就应该缩减资产负债表，但我认为它应当具备相应的工具，以便在有需要时能够进行缩减。” Duffie同时也是斯坦福大学经济政策研究所的高级研究员，以及胡佛研究所的兼任高级研究员。
20年前，美联储持有的资产约为9000亿美元。在2008年金融危机爆发后，为了稳定经济，美联储实施了多轮量化宽松政策，大量购入债券。其资产规模持续增长，并于2022年达到8.9万亿美元的峰值。美联储通过创造更多的准备金余额（即商业银行在美联储持有的存款）来为这些资产买单。曾任斯坦福商学院讲师的Warsh批评这种过度膨胀的资产负债表是“美联储对经济影响力日益增强的体现”。
Duffie并未明确指出美联储实际上能从其3万亿美元的准备金余额中减持多少，并强调有必要进行进一步研究。他说：“美国的银行体系非常复杂。我不愿给这些方案设定具体的数值，因为美联储尚未开展必要的研究来确定一个确切的数字。”
Duffie最近接受了我们的采访，探讨缩减美联储资产负债表的各种途径，以及这些途径背后的经济与政治考量。
让我们先从您论文中提出的一个问题谈起：“自2007年以来，究竟发生了什么重大变化……导致金融体系如今需要数万亿美元的准备金余额？”
Darrell Duffie：最重要的是，美联储改变了其抗击通胀的方式。危机前，它主要是通过限制货币供应量来调控。而现在，美联储会对银行持有的准备金支付利息。这意味着当银行考虑发放贷款时，会比较贷款利率和可以从美联储获得的准备金利率。当美联储上调向银行支付的准备金利率时，银行为了实现收益最大化，也会相应提高对企业和家庭的贷款利率，从而抑制通胀。
对于不了解美联储运作机制的人来说，6.7万亿美元的资产负债表规模看起来就像是美联储在做着设定利率以外的更多事情。
– Darrell Duffie
一旦美联储开始向银行持有的准备金支付利息，银行便没有理由刻意压缩其准备金持有量。这对银行而言固然是好事，但也意味着美联储目前供应的准备金规模，远超我在论文中所分析的某些情境下所需的水平。
另一个重大变化是美联储引入了一系列流动性监管规定。其中一些规定要求银行证明其具备流动性自给自足的能力。因此，银行会持有更多的准备金，以确保无需突然向美联储寻求额外资金。
这在多大程度上是因为银行已经习惯并依赖于更大规模的准备金余额？
Darrell Duffie：我认为主要原因在于银行并不介意持有大量准备金。一旦银行获得了更多准备金，就不愿轻易放弃。Viral Acharya和Raghu Rajan在Jackson Hole会议上发表的一篇著名论文中，将此称为“棘轮效应”。准备金就像金融界的“瑞士军刀”：用途广泛且能产生利息，银行有什么理由不喜欢它呢？
如果美联储大幅削减当前的准备金供应量，银行除非可以收取极高的利率，否则就不愿将资金借给金融市场参与者，而这会扰乱美联储的货币政策。因此，美联储采取了审慎态度，允许银行持有充裕的准备金。这其实也未尝不可。如果储备充裕，就不会发生剧烈动荡；反之，若储备不足，则可能引发严重的囤积行为及利率飙升问题。
在您看来，缩减美联储资产负债表的理由是什么？
Darrell Duffie：那些认为这是个问题的人有一个虽然有些模糊但我认为确实重要的理由，那就是政治因素。对于不了解美联储运作机制的人来说，6.7万亿美元的资产负债表规模看起来似乎意味着美联储所做的不仅仅是设定利率。人们有一种隐忧，担心美联储可能通过大量购买政府债券来协助政府进行融资。但这并非美联储的职责所在。它不应负责支持政府的财政能力，其职能仅限于设定利率和控制通胀。事实上，美联储之所以拥有庞大的资产负债表，并非为了提供财政支持，而是源于我之前提到的对储备金的极高需求。然而，即便这种认为美联储“转向财政职能”的看法是错误的，它依然具有不容忽视的影响。
如果批评者认为庞大的资产负债表不妥，这最终可能会损害美联储的独立性。因为政府内部可能会有人质疑：“我不明白美联储为何需要如此庞大的规模，也许我们需要加强对它的控制。” 这种看法可能会削弱美联储的独立性，而这绝非好事。
除了政治考量之外，从经济角度来看，是否有理由缩减美联储的资产负债表呢？
Darrell Duffie：从经济学角度来看，庞大的资产负债表本身并无大碍，但也有一两个地方需要注意，其中之一便是所谓的“挤出效应”。银行必须满足资本充足率要求。如果美联储向银行提供过多的储备金，银行可能就会选择减少向企业和家庭发放贷款。目前这还不是什么大问题，但必须考虑到“棘轮效应”。假设另一场危机来袭，美联储需要购买更多资产，比如再增加2万亿或3万亿美元，那么维持庞大资产负债表所带来的成本就会随之增加。如果“棘轮效应”确实存在，想要缩减美联储的资产负债表规模就会变得非常困难。
假设美联储决定缩减资产负债表，有哪些制约因素会阻碍其快速或大规模地采取行动呢？
Darrell Duffie：人们在考虑资产负债表规模时，通常关注的都是资产端。一种直观但过于简单的想法是：“直接把资产卖掉不就行了么？” 但他们忽略了资产等于负债这一基本事实。那么，该削减哪部分负债呢？目前，美联储负债端的第二大项目是流通货币。难道美联储会宣布：“请大家上交一部分手里的100美元面额钞票”吗？这显然是不可能发生的。
而另一个大项目就是准备金余额，即商业银行在美联储持有的存款。这才是美联储真正能够大幅削减的领域。然而，银行持有的准备金规模往往符合其自身意愿，且随着经济规模的扩大而增长。那么，美联储如何在不引发利率剧烈波动的情况下削减这一规模呢？我在论文中列举了几种方案，但没有一种是很容易实施的。
当初美联储为了控制通胀而开始向准备金支付利息时，银行的反应是：“太好了，现在我们可以持有大量准备金余额而不会损失利息收入了，因为从美联储获得的利率与从其他渠道获得的利率基本上是一样的。”
为了改变这个状况，美联储可以考虑实行分级付息政策。新政策可以是这样的：一旦某家银行持有的准备金足以满足其支付需求以及包括流动性监管合规在内的其他业务运营需求，美联储就对该银行说：“抱歉，我们只对这部分必要的准备金（比如前100亿美元）支付全额利息。对于超出部分的准备金，我们将支付较低的利率，比如低0.5个百分点。” 美联储掌握着利率的制定权，有能力这样去做。
随后，银行就会得出结论：“我们不应该再持有这些额外的准备金。如果市场上能获得3.5%的收益，我们何必把钱存在美联储只拿3%的利息呢？所以，我们会把非必要的准备金全都处理掉。”
在与我的博士生Francesco Spizzuoco及Thanawat Sornwanee共同合作开展的一项新研究中，我们证明了美联储可以在不改变货币政策实施方式、也不给银行造成流动性压力的情况下，大幅削减银行持有的准备金规模。从理论上讲，美联储一夜之间就可以做出这一决定，而且该措施很可能立竿见影。但其中还涉及到监管问题，美联储可能需要提前发布通知，还可能要进行成本效益分析。此外，银行界可能会进行游说抵制，因为此举可能会降低大型银行的盈利能力。
美联储内部是否正在考虑你们的提议呢？
Darrell Duffie：我已在美联储理事会内部以及包括布鲁金斯学会（该学会资助了这项研究）在内的许多其他场合展示过这项研究成果。至于它最终能否产生影响，还有待观察。这至少要等到美联储为了资产负债表问题新设的特别工作组提交报告后才会有定论，现在的预计时间是在今年年底左右。该工作组可能会指出目前的资产负债表规模是合适的，也可能会建议进行进一步的研究与规划。也许他们还会关注美联储资产负债表的资产端，探讨应该如何调整资产构成，以降低净收益的波动性。不过，那又是另一个话题了！
