为什么华尔街蒸蒸日上，而美国的实体经济却停滞不前

美国经济如今正处于一个令人困惑的境地：股市繁荣发展，但整体经济增长乏力。斯坦福商学院金融学助理教授James D. Paron在一篇新论文中指出，这两种现象并不矛盾，而是同一枚硬币的两面。

根据Paron的研究，股市的繁荣与创新关系不大，更多地源于财富逐渐集中到既有的企业巨头手中。他发现，随着创新想法越来越难以出现，各大公司纷纷减少研发投入，转而通过收购竞争对手来实现扩张。随着规模更大、效率更高的企业占据市场主导地位，它们推高了股价，尽管新创意涌现的放缓正在拖累生产力与经济增长。

“股市价值上升，是因为那些最具生产力的公司减少了研发支出、增加了收购支出。” Paron说，“这使得经济的更多部分集中在了高生产率、高估值的企业手中。”

在过去的50年中，股市表现与整体经济之间的差距不断扩大。美国国内生产总值的增长逐渐放缓，而股市估值却持续飙升，远远超过了总体产出。Paron指出，自20世纪70年代以来，股市上涨的原因并非单个公司的价值相对于其销售额上升，而是最大的高估值公司占据了更大的市场份额。

这一趋势的基础是“创新生产率”的下降，即每一美元研发支出所带来的经济增长。Paron发现，这一指标自1975年以来已经下降了约47%。他说：“当创新变得更困难时，企业就会减少研发支出，这也是增长放缓的原因。”

“对于普通消费者来说，几乎没有任何收益……真正的赢家是那些最具生产力的大公司所有者，他们获得了不成比例的利益。”
– James D. Paron

这种转变的背后是企业战略的变化。越来越多的公司依靠并购来推动增长。Paron发现，在过去40年里，并购支出相对于研发支出的比例翻了一倍，并在上世纪90年代末达到顶峰，此后一直维持在较高水平。（在企业内部，研发强度有所下降，但由于那些原本在研发上投入较多的公司主导了更大份额的市场，整体平均水平看起来反而更高。）

与此同时，进入市场的新公司越来越少。而那些进入的公司，更多的目标是被更大的竞争对手收购。从1980年至2018年，每年新公司进入市场的比例从12%降至8%，而主导性企业的销售份额则从15%上升到30%。

收益流向顶层

这一点之所以重要，是因为在股东享受着更为丰厚的回报之际，美国普通家庭的境况却在恶化。Paron的研究发现，若以涵盖工资及新兴企业利润的消费现值作为衡量标准，1970年至2020年间，人们的生活水平实际上处于停滞状态。相反地，这些收益更多地流向了那些根深蒂固的大企业，代价是工人和那些如果创新更容易本可存在的新企业。

Paron说：“对于普通消费者来说，几乎没有任何收益。他们的处境更糟，增长更慢，新想法更少。真正的赢家是那些最具生产力的大公司所有者，他们获得了不成比例的好处。”

Paron还发现，生产率的下降可以解释自20世纪60年代以来实际利率下滑的大约一半原因。当创新放缓时，投资回报率降低，利率也会相应下降。不过，Paron也指出，他的研究无法解释由货币政策或商业周期引起的利率剧烈波动。

除了这项研究外，Paron还探讨了金融市场与宏观经济之间的互动。他近期的研究聚焦于美国经济结构的长期变化对增长、估值和财富不平等的影响。“我希望通过微观经济数据揭示新的证据，从而更好地解释这些宏观趋势。” 他说。

Paron并未提出针对这种“财富停滞”问题的具体解决方案，但他的研究结果暗示了税收和反垄断政策可能是关键。税收政策是否应引导企业更倾向于研发而非收购？监管机构是否应将并购视为企业绕过创新投资的一种方式？

Paron承认这其中存在取舍：“企业并购在许多情况下对经济有害。它赋予大公司更强的市场力量，使它们能够攫取更高利润，而且还会压低工资水平，这显然损害了劳动者的利益。” 但另一方面，“并购确实能把资源转移到更具生产力的公司，也可能会激励小企业努力创新以期被收购。”

这种复杂的动态，有助于解释为什么华尔街的股市屡创新高，而更广泛的实体经济却显得停滞不前。