科技公司是否应该让解雇CEO变得更加困难？

在当下的公司治理理论中似乎有一条公理：如果股东能够获得多数选票，他们就应该有权解雇公司的高层管理人员。这种想法认为，不受股东直接愤怒影响的高管，将更倾向于将自己的利益置于投资者的利益之上，并将公司资产浪费在轻率的项目上。

“从亚当·斯密那时开始，公司治理的关注重点就一直是放在公司的高层管理人员身上。” 斯坦福商学院金融学名誉教授、法学院教授Robert Daines指出，“公司治理一直就是关于如何对高管进行检查和监控。大家的想法是，如果我们可以解雇他们，而且他们知道我们可以解雇他们，那么他们也许就会去做正确的事。”

然而，Daines在与人合作进行的一项令人吃惊的新研究中发现，对于处在技术前沿领域的小型初创公司来说，那些高管在不需要提防悬在他们头顶的那把剑时反而会做得更好。

该研究发现强有力的证据表明，不必担心股东反对的高管会在技术研究和长期增长方面进行更大规模和更大胆的投资。这些决定起初可能有风险且不受欢迎，但它们通常会在随后几年带来更快的创新、更高的盈利能力和更高的股票估值。

然而，对于这一研究结论，Daines也标注了一个大大的星号。因为，让高管免受投资者压力，似乎只会使那些依赖创新实现增长的小型初创公司受益。对于处于成熟行业的大型成熟公司来说，无法撼动的管理层往往还是会导致未来估值的降低。

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该研究分析了使管理者免受股东监督的最有效方法之一，即分期董事会制度。在运用分期董事会制度的公司中，每年只有一部分的公司董事会席位可以重新选举。这使得股东不可能一下子更换大多数董事，反过来又使股东几乎不可能从首席执行官手中快速夺取控制权。

此外，分期董事会制度与“毒丸计划”结合起来使用会特别有效。在这种情况下，公司会额外发行大量股票，有效稀释持不同政见的投资者的股份。即使一家公司还没有采取毒丸计划，想要策划“政变”的人也知道，分期董事会制度下的高管有足够的时间在下次任期到期前使计划获得批准。

如果你是一家大公司的股东，对于管理层所提出的希望可以不受股东压力而坚持己见的要求，应该保持一个谨慎的怀疑态度。
– Robert Daines

在包括BlackRock和CalPERS等大型养老基金在内的机构投资者的压力下，已经有越来越多的大公司放弃了原有的分期董事会制度。从2000年到2020年，标准普尔500指数中拥有分期董事会制度的公司数量下降了82%，从300家降至54家，这反映了人们普遍认为，分期董事会制度可能会增加高管的不当行为。

在这项新研究中，Daines与南加州大学的Shelley Xin Li以及哈佛大学的Charles C.Y. 合作，分析马萨诸塞州在1990年通过了一项法律后所发生的事情，该法律要求在该州注册成立的公司都要采取分期董事会制度。

马萨诸塞州的这项法律源于一次旨在保护该州一家老牌工业公司免受英国企业集团恶意收购的运动。在公司管理层和工会的推动下，包括当时的州长Michael Dukakis在内的政治领导人将收购企图描述为“第二次英国入侵”，将该公司的防御措施描述为“第二次独立战争”。

无论对错，这项新法律为我们创造了一个机会，去了解当大量公司突然采用分区董事会制度时会发生什么事情。

Daines和他的同事首先将马萨诸塞州上市公司的估值与州外类似公司的估值进行了比较。他们将1990年改用分期董事会制度的57家州内公司与规模和成立年份相似且行业相同的州外公司进行了匹配。

尽管这两组公司在1990年的估值相似，但位于马萨诸塞州的公司在随后七年中的估值要高出14.3%。

当然，相关性不是因果关系。为了更深入地挖掘，研究人员将1990年之前七年与之后七年的趋势进行了比较。果然，估值的分歧是在新法生效后才出现的。他们还通过查看1990年已经有分期董事会制度的马萨诸塞州公司的数据，进行了一种“安慰剂”测试。这些公司相对于州外同行没有看到任何估值变化。

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值得注意的是，只有处于技术领先地位的小型初创公司的估值有所提高。Daines和他的同事说，部分原因是这些公司有更多的“信息不对称”，这意味着高管往往比股东更了解新技术或新市场。在这种环境下，如果高层管理人员不必担心因进行大笔投资而被解雇，对公司的发展是有帮助的。

因此，研究人员发现，转向分期董事会制度的马萨诸塞州公司在研究和大型资本项目上的投资比州外同行高出近10%。其中，有些高度重视创新的公司还增加了更多的投资。

这些投资在更快的创新方面得到了回报。Daines和他的同事发现，马萨诸塞州的公司获得的专利的确比州外同行要多，而且他们的专利似乎具有更高的科学价值（以专利在其他专利中被引用的次数衡量）和更高的经济价值 （根据市场对专利批准的反应来衡量）。

“这确实是管理者在以这种方式摆脱股东监督时会做什么的明确因果证据。” Daines说。“我很惊讶专利证据如此清晰，估值证据如此稳定和如此庞大。”

即使是具有更耐心和长远眼光且通常不喜欢分期董事会制度的机构投资者，也会被实施分期董事会制度的公司所吸引。Daines和他的合著者发现，这些公司的机构所有权份额高于同行。

此外，该研究还提出了一些耐人寻味的问题。比如，像Meta和DoorDash这样的科技公司，尽管现在仍然是研究密集型企业，但已经可以说是一个成熟行业中的大公司，而不再是那种在Daines的研究中可以因稳定的管理层受益的小型初创公司。他们的创始人兼首席执行官往往仍然控制着公司大部分的股份，可以很容易地阻止任何“叛乱”。

随着公司的发展，Daines说，他们可能需要重新考虑分期董事会制度的用处。“也许可以考虑增加一个“日落”条款，这样随着时间的推移，保护就会逐渐消失。” 他说，“如果你是一家大公司的股东，对于管理层所提出的希望可以不受股东压力而坚持己见的要求，应该保持一个谨慎的怀疑态度。”