私募股权的“散户化”或将制造出一台“系统性风险机器”
25年3月，BlackRock首席执行官Larry Fink表示，他希望更多的个人投资者能够进入私募市场。这一资产类别长期以来“被高墙围住，只有最富有或最大的市场参与者才能进入”。对于渴望获得类似亿万富翁和对冲基金回报的散户投资者而言，这是一个诱人的前景。而私募股权公司也越来越渴望让普通美国人有机会去“像1%的人那样投资”，正如某投资平台所宣传的那样。
然而，斯坦福商学院金融学教授Amit Seru警告说，这种所谓的私募市场“散户化”将给所有相关方带来巨大风险。正如他在《巴伦周刊》中所解释的那样，期待私募市场透明度和流动性的散户投资者实际上会让自己面临估值传染的风险。大量缺乏经验且厌恶风险的投资者进入私募市场，也可能引来监管者和立法者的关注。Seru在《金融时报》中写道：“在试图吸引散户资金的过程中，私募股权也面临着变成另一类受过度监管的公共市场的风险。”
尽管存在这些担忧，但私募股权的扩张才刚刚开始：25年8月8日，总统特朗普签署了一项行政命令，使401(k)退休计划可以更容易地投资私募股权。在我们与斯坦福商学院教授们的交流中，身兼斯坦福经济政策研究所和胡佛研究所高级研究员的Seru谈到了这一迅速增长的市场，以及它如何可能演变成一台“系统性风险机器”。
为什么私募股权公司渴望吸引更多散户投资者？
私募股权公司认为这是一次千载难逢的机会，可以接触到庞大的新增资金池。其中的逻辑既简单又诱人：在过去20年里，美国本土不含风险投资的私募股权公司实现了接近15%的年回报率，远超大多数公开市场基准。对于一个依赖于不断扩张管理资产规模而蓬勃发展的行业而言，散户投资者意味着尚未被开发的需求，包括了数以百万计在低增长的全球环境中寻求更高收益的退休储蓄账户。
“散户化”的说辞还提供了政治上的掩护：既然共同基金、交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托基金（REITs）这些曾经专属的市场都已经向大众开放，为何私募股权不能成为下一个呢？在当前的监管环境下，领导层更倾向于由市场驱动的解决方案，也助推了这一趋势。这些公司真正的目标不仅是大量的新增资金，更是长期且相对稳定的资金承诺，可以被用来撬动更多交易和赚取更多管理费。
将私募股权向散户开放的主要反对意见是什么？
私募股权的成功依赖于长期锁定的稳定资本，使其免受公开市场情绪波动的影响。而散户资金的走向则恰恰相反：他们需要流动性、更短的投资周期，以及随之而来的更强的监管倾向。
首先，监管陷阱比比皆是：比如，一旦退休计划投资超过基金资产的25%，《雇员退休收入保障法案》（ERISA）就会生效。这将带来繁重的合规成本和受托责任约束，削弱灵活性。
透明度是另一个问题。如今的私募股权报告远远不如共同基金的报告详细，但散户的准入将迫使美国证券交易委员会（SEC）要求私募股权提供季度财报、治理委员会和更多项目的公开披露。为散户提供流动性意味着，基金要么需要持有过多现金因而稀释回报，要么会在市场下行时被迫抛售资产，从而可能触发“螺旋式上升”的抛售行为。
同时，散户也缺乏养老金基金或大学捐赠基金那样的分析能力，容易暴露在高杠杆、复杂资本结构和高费用合同的风险之下。讽刺的是，私募股权若一味追逐散户资金，可能最终沦为又一个它原本可以长期跑赢的对象：被过度监管的公共市场。
什么是“估值传染”？为什么它对散户投资者风险巨大？
当市场的某个角落出现明显裂痕，并因此动摇了整个资产类别的信心时，就会发生“估值传染”。在私募信贷市场，这一风险尤其严重，因为净资产价值往往是基于不透明的模型而非真实交易进行计算的。例如，若某只持有类似贷款的交易所交易基金在公开市场长期以低于其净资产价值的价格交易，市场实际上就是在说：“我们不相信这些估值。”
对散户投资者而言，危险不仅仅在于价格波动，更在于隐藏风险的缓慢积累，直至突然爆发。
— Amit Seru
这种怀疑不会只局限在某个产品：有限合伙人会重新考虑承诺，贷款机构会收紧抵押条款，信贷额度也会被收回。这并不是流动性挤兑，而是一场信誉危机。在依赖模型的市场里，信誉就是一切。对于私募信贷交易所交易基金的散户投资者来说，估值传染意味着即使没有出现赎回或违约潮，估值底线也可能崩盘。一款产品的定价差距可能会波及融资额度、融资规模，甚至相关工具的偿付能力。
投资于以交易所交易基金形式持有的私募信贷产品有哪些具体风险？
交易所交易基金承诺每日流动性，但其背后的标的贷款在承压情况下可能需要几个月甚至更久才能出售。这种结构性的错配一旦遇到投资者信心丧失，就会引发很多问题。而且，交易所交易基金长期以折价交易也容易使公众质疑其内部估值可能与现实不符。此外，这些估值流程往往依赖于第三方机构，而其数据又是由基金管理方自己提供的。
再加上与关联方之间非正式的“流动性保障”的不透明性，整个体系形成了一个高度关联的生态。一旦某个角落出现困境，就可能迅速波及到整个市场。共享平台、重叠的投资者基础以及共同的融资渠道都会放大溢出风险。对于散户而言，交易所交易基金提供的流动性和透明度往往只是安全幻象，最终很可能会变成市场冲击的传导渠道。
为什么透明度的缺失对散户投资者尤其危险？
私募市场的运行依赖于对估值的信任。机构投资者（如养老金或捐赠基金）有分析团队去质疑估值、评估杠杆结构和模拟退出风险，但散户没有。他们无法了解投资组合的细节信息，只能被动地接受基金方的估值。这在一个资产交易不活跃、估值依赖于模型、小幅假设变动就可能大幅改变回报的市场里是非常危险的。
虽然零售化金融产品的监管披露最终可能会跟上，但在此之前，这种不透明性会使散户暴露于错误定价、风险集中度被低估以及潜在价值突然减记的风险之中。正如Seru所言：对散户投资者而言，危险不仅仅在于价格波动，更在于隐藏风险的缓慢积累，直至突然爆发。
散户进入私募市场会如何改变私募股权的核心优势？
私募股权的优势就在于独立性：能灵活配置资本、敢于进行长期投资，并免受季度盈利压力的困扰。但散户资金的增加会威胁到这一切。随着散户配置比例的上升，要求“保护”这些投资者的政治压力也会随之而来。这意味着面临困境时的紧急救助、资产的流动性融通，甚至最终演变为类似银行业的监管措施。跨越ERISA门槛、SEC规则扩展、强制实施压力测试，这些都会出现。
结果就是：一个曾经灵活敏捷的行业被迫套上了与公共市场相同的“紧身衣”。一旦如此，私募股权将不再“私募”，而只是受监管金融体系的另一个分支。
应采取哪些政策来应对私募市场“散户化”的风险？
第一步是信息透明化。监管者应要求公开交易所交易基金的授权参与方、他们的合同义务、以及在压力情境下会如何计算净资产价值（而不仅仅是平静时期）。交易所交易基金与关联私募基金之间的交叉持仓也应公开，以揭示潜在的传染渠道。全球压力测试需要模拟真实的赎回压力和交易对手风险，并认识到这些产品跨境运营的特点且拥有共同的投资者群体。
其次是结构性修正：要更严格地界定“流动性资产”，对面向散户的交易所交易基金中非流动性资产的持仓设定硬性上限，并设立标准化的赎回限制机制，以减缓赎回压力，避免引发抛售潮。
最后，需要建立一个实时的跨境数据基础设施，用于追踪估值差距、杠杆水平和赎回流向，从而防止监管套利破坏整个体系。
若缺乏这些防护措施，私募行业的“散户化”转型可能会把一个原本高绩效且灵活的资产类别变成一台系统性风险机器。
